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作者:哈佛商学院金融学教授,维多利亚·伊凡希娜和乔希·勒纳

内容简介:

耐心的资本,是长期投资资本的另一种说法,泛指对风险有较高承受力且对资本回报有着较长期限展望的资本,比如私募资本、养老基金、保险公司、主权财富基金。这类资本具有长期性、高风险性和流动性不足等特点,虽然需求和回报巨大,但很少成功。

《耐心的资本》一书以机构投资者视角和私募基金视角,解读长期投资的挑战和前景。书中介绍了大量全球私募投资和机构投资案例,包括耶鲁大学捐赠基金、黑石集团、凯雷基金、KKR集团、格雷洛克风投公司等,指出了长期投资面临的巨大挑战,并给出了具体的解决方案,比如如何选择投资对象,如何正确评估基金业绩,如何设立激励机制,如何与股东和合伙人有效沟通,如何处理内部权力的高度集中和权力交接,等等。

同时,预测了未来10年长期投资演变趋势。这本书对于中国市场培育耐心资本具有实际的指导价值,不仅可以帮助机构投资者更好地长期管理基金获得成功,为投资者创造超额回报,更可以帮助个人投资者拓展眼界,学习长期投资理念,以长期投资视角,在双碳时代,抓住财富机遇。

试读

房间里最重要的人

在任何一家私募资本集团举行的派对上,最引人注目的往往是那些穿着布里奥尼西装、大声谈论自己最新交易的男人。而且私募资本合伙企业的高管,目前仍然绝大多数都是男性。他们会代表大型投资机构和家族投资者来管理资金,比如投资到私募股权基金、风险投资基金或房地产基金项目中。而比起这些管理资金的人来说,投资者可能穿得更寒酸,也不像他们有那么多私人飞机,更别说举办高大上的生日派对了。但如果没有投资者提供的资金,“耐心的资本”可能就是一句空话了。

所以,我们必须从那些手握资金的组织开始,来展开对耐心的资本的讨论。在这一章中,我们将介绍几类主要的机构投资者,它们无疑才是“房间里最重要的人”。然后我们依次来分析一下,从过去到现在一直提供耐心资本的组织,比如捐赠基金、家族办公室以及养老基金。

当然,能提供耐心资本的组织并不只有这几家,比如银行、主权财富基金或保险公司等,也都是很重要的资本提供者,但我们在本书里并没有花太多篇幅来描述它们。即便是我们即将讲述的捐赠基金、家族办公室以及养老基金,其实如果想要详细介绍它们与私募资本互动的历史,足以再写一本更厚的书了。不过,我们在本书中重点讨论的,是私募资本历史上的几个关键节点。所以,读者对接下来内容的预期,可以参考一下电影《2001太空漫游》(2001:A Space Odyssey)中的情节:原始人的第一根骨头棒融合成了一艘装有核武器的宇宙飞船。尽管本书没法完整地讲述私募资本的方方面面,但我们还是希望能对这些投资者的关键特征,有比较深入的分析,同时也分析了人们对长期投资的兴趣的变化情况。

从结构上来看,本书讨论的所有投资者都有能力在长期项目中配置大笔资金,这种能力不仅对他们自己的财务健康很重要,对我们所有人来说都很重要,这一点在前言中也讲过。但是,从理论到实践的道路是艰难的。本章描述的这些故事,同时暗示了长期投资所面临的机遇和挑战。

捐赠基金,以股票为中心

随着时间的推移,我越来越确信,正确的投资方法是把巨额资金投入一家我认为自己稍稍有所了解的企业之中。不管什么时候,我个人觉得,只有两三家企业是值得我完全信任的。

有读者可能猜测,上面这段话是从《巴菲特致股东的信》中摘抄来的,但它其实来自约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)。1凯恩斯在宏观经济政策方面的研究,给他带来了很大的名气(不过在某些圈子里他却声名狼藉),他的研究为第二次世界大战后的世界经济秩序奠定了基础,也为当今许多国家应对全球金融危机提供了帮助。不过,在凯恩斯的多重职业生涯中,他还曾担任过这样一个职位:为国王学院捐赠基金制定投资策略。从1921年直到1946年去世,他对捐赠基金的很多管理方法在当时看来是很激进的,不过如今都已经被人们认可了。正因如此,他的方法也对现代长期投资者的投资理念,产生了深刻的影响。

国王学院成立于1441年,是剑桥大学的众多学院之一。国王学院大部分的投资组合都集中在英格兰各地的农业地产上,这也是国王学院一贯的传统做法(值得一提的是,这种策略作为多元化投资组合中的一小部分,如今在大学捐赠基金中重新流行起来了)。国王学院的这种投资策略,早期的收益是很不错的,但是在19世纪70年代至90年代的农业萧条期间,却遭受了损失,原因在于运输成本的下降导致英国农民不得不面临来自新世界的竞争。

凯恩斯对捐赠基金的管理提出了一个大胆的设想。由于国王学院已经存在了近5个世纪,将来也还会长久地存在下去,凯恩斯特别指出,应该充分利用学院的这种长期投资视野来制定投资策略。第一个策略就是,在市场低迷期,捐赠基金可以作为反向投资者来进行投资。他通过努力争取,成功地在国王学院的主要捐赠基金中,创建了一个“可自由支配的投资组合”。凯恩斯对这个投资组合拥有前所未有的投资自主权,可以自由地选择投资品种,并且不受制于1893年和1900年英国政府颁布的《受托人法案》(Trustee Act),该法案只允许捐赠基金投资于非常有限的一些品种,其中还不包括股票品种。

为了执行这一策略,1927年,凯恩斯卖出了国王学院1/3的房地产投资组合,并将其中的一部分资金投资到了他新成立的可自由支配投资组合。最初,可自由支配投资组合主要是根据宏观经济状况来做一些短期投资,有时候成功,也有时候失败。但是在1934年,他放弃了这种短期预测市场的策略,转而采取了一种新的投资策略,也就是买入并耐心地长期持有特定股票。这也正是利用了捐赠基金的长期投资视野。1922年至1929年,可自由支配投资组合的平均股票周转率(买入和卖出的总量除以持有股票的价值)为55%,但是当凯恩斯采取了新的“买入并持有”策略之后,股票周转率在20世纪30年代下降到了30%,从1940年到1946年他去世,周转率进一步下降到了14%。

凯恩斯的第二个投资策略是,大量投资股票,而不是房地产、现金或债券。在凯恩斯的可自由支配投资组合中,股票所占的比例是相当大的,20世纪20年代,股票比例平均为75%,到了30年代,股票比例平均为57%,从1940年到1946年凯恩斯去世,股票比例平均为73%。相比之下,捐赠基金传统投资组合中的股票比例平均仅为1%。在凯恩斯管理期间,剑桥大学和牛津大学的其他捐赠基金都没有像他那样侧重于投资股票。事实上,直到第二次世界大战结束后,剑桥大学最大的两所学院——圣约翰学院和三一学院,才修改了规则,允许投资股票。同样地,在20世纪20年代,哈佛大学捐赠基金只配置了16%的股票,耶鲁大学捐赠基金也只配置了24%的股票。

凯恩斯的投资策略还包括专注地持有一批数量不多的股票。20世纪40年代,当凯恩斯充分执行他的投资策略时,其投资组合里包括大约60只股票。这些所持股票公司的特点是高度国际化、多样化,这种想法在当时是非常超前的。他持有的股票多是小公司的股票和“价值”型股票,或者是相对于市值来说能产生大量分红的股票。后来学者们也证明了,凯恩斯持有的这些股票类型,正是能够产生丰厚回报的股票。

凯恩斯有一句名言(至少有人说这是他的名言):“思想塑造了历史的进程。”这句话说得很在理。凯恩斯非常明确地阐述了捐赠基金的理念:当我们积极主动地挑选投资品种时,需要专注于长期和耐心的投资策略。他还在长期投资组合中确立了“以股票投资为中心”的核心理念,摒弃了其他看起来风险更低的投资方式。同时,他还做到了言行一致。凯恩斯在他管理国王学院捐赠基金的25年里,可自由支配投资组合获得了每年大约7.7%的风险调整资本回报率(阿尔法收益)。2凯恩斯关于股票在长期投资中的重要性经验,其他一些投资者却没有意识到,比如纽约大学捐赠基金。这只捐赠基金在20世纪八九十年代的经历就是一个警示。3我们知道,美国对内阁成员的评估标准是按照个人净资产来的,如果我们按照类似的方式来对捐赠基金进行评级的话,那么这段时间负责监督管理纽约大学捐赠基金的团队可以被评为A+。当时,拉里·蒂施(Larry Tisch)负责捐赠基金的日常管理,他是洛伊斯集团(Loews Corporation)的共同创始人,后来又担任了哥伦比亚广播公司(CBS)的首席执行官。捐赠基金的投资委员会则由一群知名的纽约企业家组成,包括当时的大通银行总裁托马斯·拉布雷克(Thomas Labrecque),以及美国国际集团的传奇人物莫里斯·格林伯格(Maurice Greenberg)。然而,在他们的带领下,纽约大学捐赠基金的收益却不尽如人意。在当时那个年代,哪怕是一位普通的公募基金经理,也能轻松做到高达两位数的增长率。纽约大学捐赠基金却由于过分看中债券资产的安全性,少赚了数亿美元。

不过客观来看,当时纽约大学捐赠基金采取保守的投资策略也是能理解的。因为在20世纪70年代,纽约大学的财务状况不容乐观。1973年,纽约大学由于无法支付工资解雇了不少员工,还关闭了工程学院,把部分资产(包括布朗克斯校区)变卖给了纽约城市大学。

蒂施担任纽约大学投资委员会主席时,要帮助学校从两次资不抵债的困境中恢复过来,使不多的捐款数量有所增长,还要转移学校的主要收入来源,使学校不再主要依靠学费来经营。因此,同时面对这么多的挑战时,蒂施显然更愿意以比较稳妥的方式来运作捐赠基金。由于不愿意承担哪怕很小的经营赤字的风险,投资委员会当时侧重于进行债券投资。不只如此,还有其他因素也影响了他的投资决策,比如当时债券的收益率是比较高的,每年学校还需要从捐赠基金中拿出一定数额的资金来支付大学运营费用。基于这一逻辑,1981年至1982年,纽约大学捐赠基金将其股票配置比例从33%减少到了7%,同时将债券配置比例从62%增加到了90%。

到了20世纪80年代中期,纽约大学的财务状况已经逐渐稳定,并且随着美联储主席保罗·沃尔克(Paul Volcker)出手遏制通货膨胀,债券的收益率开始大幅下降。然而,投资委员会仍然坚持保守的投资策略,在几年的时间里都以债券投资组合为核心。1986年,全美高校经营管理者协会发布了一项研究报告表明,在272只大学捐赠基金中,纽约大学捐赠基金的业绩排名是第254位。1987年股市崩盘后,蒂施在做报告时表示,纽约大学捐赠基金是全美唯一一只拥有300多万美元资产,且当年完全没有投资于股票的捐赠基金,投资委员会当场起立为他鼓掌。但是好景不长,这一投资策略只获得了短期的成功,因为就在当年,标普500指数比年初上涨了5.2%。虽然1985年之后,纽约大学的年报就不再提供资产配置信息,但是可以看出,在整个20世纪90年代初,以债券为核心的配置策略都是纽约大学的重中之重。

那么,背负着如此沉重的债务负担,可投资回报却年复一年地令人失望,纽约大学为何还是留下这么多钱不愿投资到股票资产上呢?有可能是蒂施自己对宏观经济的看法,驱使他做出了上面那些决策。比如,在蒂施担任哥伦比亚广播公司首席执行官期间,公司养老基金也只有大约1%的资金投资于股票。后来,蒂施在洛伊斯集团,也继续秉持他的看跌观点:据报道,该公司在1996年至2000年之间,由于一系列做空股票市场的操作,损失了大约20亿美元。1987年担任纽约大学捐赠基金投资委员会主席,同时也是雷曼兄弟公司的咨询董事的小乔治·海曼(George Heyman Jr.)指出:“当时没人站出来说我们应该投资于股票。”4

从1996年开始,纽约大学的管理层才开始慢慢意识到,需要采取措施来改善其捐赠基金的业绩了。然而,跟同期具有类似规模和学术地位的学校相比,这些措施的效果非常微弱。于是,纽约大学决定引入新的专业人才加入这项事业,而不是完全依靠受托人和投资委员会来管理捐赠基金。1998年,纽约大学设立了首席投资官的新职位,并聘请了福特汽车公司养老基金的前负责人莫里斯·梅尔滕斯(Maurice Maertens)来担任此职位。在梅尔滕斯的领导下,纽约大学捐赠基金对资产配置进行了大幅调整,并效仿其他大学,开始投资于另类资产。5到2007年,纽约大学捐赠基金的投资组合也和其他捐赠基金一样,拥有了多样化的资产配置。股票占比为45%,也大量投资于股票对冲基金,只有15%的比例为债券资产,私募股权投资占比为5%,其余投资于房地产以及股市相关性较低的对冲基金。

如今的纽约大学已经是一所非常棒的学校了,不过人们总还是会想:它原本是有机会可以变得更加伟大的。《财富》杂志曾经试图用量化的方式统计纽约大学错失的那些投资机会。如果纽约大学的受托人投资于一个标准的投资组合,也就是60%的股票和40%的债券,并获得一个平均收益,那么纽约大学捐赠基金的资产,可以在1977年至1987年之间,再增加2亿到5亿美元。1977年,正是捐赠基金开始采取重点投资债券资产策略的时候。6毫无疑问,在接下来的10年里,这个收益的差距也是非常巨大的。更进一步,如果这些资金能够在随后的牛市中继续进行投资,本可以使得纽约大学获得更多的资金和更多的学术资源。

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