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作者: 詹姆斯·蒙蒂尔

内容简介:

“华尔街教父”本杰明·格雷厄姆说过:“投资者面临的首要问题,乃至投资中的首要敌人,很可能 就是其自己。”认知偏差、情绪驱使和过度自信,是投资者诸多行为缺陷中的三种典型表现。这些行为缺陷会让投资者收益降低,甚至可能给投资者和金融机构造成数十亿美元的损失。

幸运的是,行为金融学认识到了投资者这些心理因素的影响,并已经成为当代金融学的主流。将行为金融学的原则应用于投资,有助于避免这些缺陷的影响。

在这本书里,行为金融学家詹姆斯·蒙蒂尔将带你认识常见的行为偏差和心理缺陷,并提供了大量简单有效的规避策略。不仅如此,书中还讲述了许多成功投资家有据可考的轶事,包括巴菲特、索罗斯、卡拉曼、伯克维茨等等。你可以从这些出色的投资者身上学到如何应对侵蚀收益的行为偏差。

事前准备、制定规划并遵守规划;在冷静状态下进行投资研究,然后严格按照规划行事,避免情绪波动带来的影响;专注于洞察现状,不要试图预测未来;在投资中要关注过程而非结果……本书提供了一系列历经了时间检验的有效方法。遵循这些简单的方法,投资者就能学会战胜投资中首要的敌人——自己。

作者简介:

詹姆斯·蒙蒂尔(James Montier),著名基金经理,现为GMO资产管理公司资产配置团队成员。此前曾担任法国兴业银行的全球策略联合主席,在汤姆森-埃克斯塔尔(Thomson Extel)年度最佳策略分析师调查中名列前茅。他是英国杜伦大学的访问学者,也是英国皇家社会 科学院成员,被媒体誉为特立独行的交易者、传统理论的批判者和具有创新精神的投资家。

蒙蒂尔对人类天性与金融市场互动有着深刻的见解,著有三本畅销书:《行为金融学:认识非理性行为和市场》《行为投资学:行为金融学实操指南》和《价值投资:明智投资的工具和技术》。

试读

警惕过度乐观——乐观生活,“悲观”投资

现在请你回答三个问题。别担心,它们不会像引言中遇到的题目那样复杂。

1. 你开车比一般人开得快吗?

2. 你工作比一般人做得好吗?

3. 你做爱比一般人更持久吗?

如果你和绝大多数人一样,那么每个问题你都会给出肯定答复。事实上,如果我让大家举手回答,通常会有人对问题3举出双手(我个人认为这是严重的过度自信,但我们把它留到下一章再讨论)。

乐观似乎深深扎根于人们的灵魂之中。在蒙提·派森(Monty Python) [1]的电影《万世魔星》的结尾,那些挂在十字架上的人吟唱着“永远看向生活中光明面”。看来绝大多数人赞同这种世界观。

我曾对600多名专业基金经理进行调查,了解他们中多少人认为自己工作比一般人做得好,结果令人吃惊, 74%的回答是肯定的。事实上,他们中许多人这样说:“我知道每个人都认为自己更好,但我真的更好!”同样,大约70%的分析师认为,在预测收益方面他们比同行做得好——然而91%的分析师都同样建议在2008年2月买进或持有证券。这一特点不是投资行业独有的。在教学中,我发现约80%的学生认为他们会在班级排名前50%。

这种高估我们能力的倾向往往会被拥有控制权的错觉放大,我们认为自己可以影响结果。这种控制权的错觉总在一些奇怪的地方产生。例如,在购买彩票时如果可以选择号码,而不是随机获得号码,那么人们愿意多花四倍的价钱,好像选择号码会提高中奖率似的。

结果就是,人们经常误把随机当成可控。例如,在某实验中要求人们预测30次抛硬币的结果,实际上实验的结果是被操纵的,使得每个人恰好猜对一半。相对于那些在之前几轮猜错的人,之前几轮猜对的人会认为自己是更好的猜测者。

事实上,在以下情况下,控制权的幻觉似乎最有可能发生:有很多选项可供选择,在任务的前期获得成功(比如之前的抛硬币),承担的是熟悉的任务,拥有的信息量很多,或者你亲自参与其中。在我看来,这些情景都是投资时很有可能遇到的。

乐观与X系统

我之前提到过,即使你答对了全部三个认知反应测试的问题,你仍然可能存在一些偏见。过度乐观就是一种认知反应测试检验不到的偏见。

乐观似乎是人类默认的状态,它嵌入了X系统处理信息的过程中。我们已经知道,当一个人感到时间紧迫时最有可能用到X系统。所以,如果乐观确实是X系统的一部分,那么当人们需要在极短时间内完成任务时,很容易表现出乐观情绪。

心理学家在相关研究中正是这样做的。受试者被安排在电脑屏幕前,屏幕上显示了许多有关未来生活事件的描述。他们可以按一个标记着“不是我”的键或者“是我”的键。受试者被告知这些事件在一般人群中是多么的常见。屏幕上依次显示的包括六个积极事件和六个消极事件,这些事件在屏幕上的展示时间为1秒或10秒。

当有时间充分考虑这些事件时,受试者报告说6个积极生活事件中有4个会发生在他们身上,但只有2.7个消极的生活事件会发生在他们身上。当面临时间紧迫的压力时,积极生活事件数上升到4.75,而消极生活事件数下降到2.4。这种模式与乐观是一种本能反应的观点一致。

神经学家最近找到了进一步的证据来证明乐观的深层本质。他们要求受试者考虑自己过去和将来面临的所有美好的和糟糕的事情,同时扫描人们的大脑。当联想到积极的未来事件(相对于负面事件)时,大脑的两个重要区域活动增强:吻侧部前扣带皮层和杏仁核。这两个区域都和情感处理有关,一般认为是X系统的神经中枢。

先天VS.后天

乐观的来源可以被分成先天和后天。让我们从先天开始说起。我们今天的许多偏见很可能有着进化优势(虽然有些人可能并不认同,并借用史蒂芬·杰伊·古尔德(Stephen Jay Gould) [2]的观点说这是进化的副产品)。

乐观情绪在我们这个物种的进化过程中扮演着什么样的角色呢?莱昂内尔·泰格尔(Lionel Tiger) [3]在他的书《乐观主义:希望的生物学》(Optimism:The Biology of Hope)(1979)中谈到,当早期人类离开森林成为猎人后,许多人经历了伤残和死亡。泰格尔认为人们倾向于放弃有着负面结果的任务,所以培养乐观情感对人类来说是一种生物适应性。毕竟,抓一头乳齿象(一种巨大的类似大象的史前生物)是需要很大勇气的。坦率地说,悲观主义者大多不愿意做这样的尝试。

泰格尔还谈到,人们受伤时身体会释放出内啡肽。内啡肽一般有两种功能:一是可以缓解疼痛,二是可以产生愉悦感。泰格尔认为,在受伤时产生积极情绪而不是消极情绪,对我们的祖先来说是一种生物适应性,因为这样会强化他们以后狩猎的动机。

乐观主义还可以赋予我们一些其他好处。心理学家发现,当面对疾病或其他可怕消息时,乐观主义者会比悲观主义者处理得更好(生存时间也更长)。因此,乐观可能是一个极佳的生存策略。然而,基于希望进行投资却并非好策略。

本杰明·格雷厄姆也意识到了过度乐观的危险。他指出:多年来的观察告诉我们,在良好的商业环境下,投资者的主要损失来自于购买低质量证券。购买者认为目前良好的盈利状况就代表“盈利能力”,并认为繁荣等同于安全。

关于先天因素就讲到这儿。后天因素也有助于形成普遍乐观的人生态度。心理学家把人们倾向于按照有利于自身的行为模式称为“自我服务偏差”。但是,正如沃伦·巴菲特的警告:“永远不要问理发师你是否需要理发。”

审计师的行为给这种偏差提供了一个很好的例子。把5份不同的审计案件交给139个专业审计师审查。这些案件在会计方面涉及各种争议。例如,一个案件涉及无形资产的确认,一个涉及收入的确认,还有一个涉及支出应该资本化还是费用化。审计师们被告知这些案件是彼此独立的。

审计员随机进行分组,一组人为公司工作,另一组人为正考虑投资于该公司的外部投资者工作。那些为公司工作的审计师接受各种有争议会计处理措施的比率,比那些为外部投资者工作的审计师高出31%。这个差异率对于一个“公正”的第三方来说实在太大,何况我们还处于审计监管严格的后安然时代!

在投资领域,我们经常看到这种自我服务偏差。例如,股票经纪人的研究通常符合三个自我服务准则:

规则1:所有的消息都是好消息(如果是坏消息,它总能变成好的)。

规则2:所有东西都便宜(即使要制定新的估值方法)。

规则3:主观判断胜过客观证据(不要让事实妨碍到一个好故事)。

这些规则支配着华尔街的大部分研究,记住这一点有助于保护你不会成为自我服务偏差的牺牲品。

最近爆发的金融危机提供了大量工作中自我服务式偏差的例子,最令人吃惊的是评级机构的行为,他们为追求利益做了大量的伪证。在这类机构中利益冲突是显而易见的;毕竟,与上述审计师的情况类似,发行人支付评级费用,这使得评级机构倾向于做出发行人希望的评级。在房地产危机中,评级机构似乎采用了一些有严重缺陷的量化模型,即使简单考察也会发现使用这些模型的危险性。但他们确实使用了这些模型,所以很多次级贷款就像被使用了金融炼金术一样,突然变成了AAA级证券。

战胜过度乐观

怎样做才能防止过度乐观呢?我们必须学会批判性思考,并增强质疑精神。我们应该习惯于询问“我必须相信这个吗?”而不是通常所问的“我能相信这个吗?”正如哲学家乔治·桑塔亚纳[4]所写的“怀疑是智慧的贞操,太早投降或臣服于先来者都是可耻的”。这些话在生活中成立,在投资中同样如此。

的确,大多数最优秀的投资者似乎都会问自己一个不同于其他人的默认问题。这些投资者一般都喜欢集中投资,他们总会问自己:“为什么我应该拥有这项投资?”而对于那些痴迷于追踪误差和行业风险的基金经理来说,默认问题却是“为什么我不应该拥有这只股票?”问题之间的细微差别能对业绩产生巨大的影响。

美国通用投资公司(General American Investors)的斯宾塞·戴维森(Spencer Davidson)回忆说:“我早期的一位导师从大萧条时期就涉足投资,他总说我们需要不断地拒绝企业——我们靠怀疑而获得收益,投资成功的一个重要因素是知道如何说不。”

在我们结束过分乐观的话题之前,需要指出的是,事实上有一部分人看清了世界的真面目——他们就是抑郁症患者!他们对自己的能力不再抱有幻想。但正是这种现实的观点导致他们情绪低落。

举个例子,你进入一个房间,当按下开关时房间里的灯有75%的概率会亮,而你不按开关时房间里的灯也有75%概率会亮,这种情况下大多数人会认为他们有很强的控制灯光能力。然而,抑郁症患者会认为他们几乎没有能力控制灯光。

这也许留给了投资者一个艰难的选择:要么沮丧地看清世界的本来面目,要么快乐地被迷惑。就个人而言,我想最好的办法可能是工作时做个悲观主义者,回家后做一个乐观糊涂的人(好吧,不管怎样,这个办法对我是有效的)。

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